党的十九大报告针对“现代化经济体系”的建立，提出在“深化供给侧结构性改革”方面要“加快完善社会主义市场经济体制，建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上”，在“加快完善社会主义市场经济体制”方面要“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。这一提法与十三五规划提出的“通过振兴和完善多层次资本市场来重塑中国经济发展的动力结构”政策方针相呼应，一方面强调了振兴实体经济是供给侧结构性改革的重要目标之一，旨在缓解中国经济下行压力，变“脱实向虚”为“强实抑虚”；另一方面也与十八大提出的“要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系”一脉相承，表明了金融体制改革是振兴实体经济的有效举措之一，明确了以金融服务实体经济为核心，以完善资本市场功能为抓手的改革方向。

　　01

　　金融服务实体经济的历史演变

　　改革开放以来，伴随着经济和金融体制的市场化进程，金融服务于实体经济的逻辑随着金融基本功能的变化也产生了重大转变，大致可以将其分为三个发展阶段。

　　第一阶段为1978-1994年，金融业以银行为主体，金融的主要功能在于吸纳存款，以支持城镇化与工业化的发展，通过规模扩张方式带动经济高速增长。这一阶段，金融服务实体经济的主要特征表现为：（1）城镇居民储蓄率不断提高，银行资金主要来自于各项存款，截止到1993年存款总数达到8.51万亿元，占银行资金来源比例高达80.43%，其中城镇居民储蓄是最主要存款来源，占各项存款总数的47.55%，在银行现金收入中，1994年城镇存款收入占比首次超过50%，达到51.69%。（2）资源配置依靠行政手段强制完成，政策倾向决定了资金的去向，银行贷款主要用于工业生产企业贷款、商业企业贷款以及固定资产贷款这三项，其中工业生产企业贷款逐年增长，截至1994年占各项贷款总额比例达到18.18%，为我国工业化和城镇化加速发展提供了重要的资金支持。

　　第二阶段为1994-2004年，以十四届三中全会的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》为标志，1994年被认为是市场经济体制改革元年，也成为我国金融市场功能转变的重要分水岭。过去依赖管制利率的资产定价方式和银行为主导的社会资本集聚模式，导致资本自由流动能力较差、资源配置效率低下，已经无法满足市场经济的需要。基于此，1996年我国开始了利率市场化改革，变政府定价为市场定价，以合理高效的方式将资源配置到实体经济最需要的地方。同时，金融体系逐步转变为以银行、合作社及其他非银行金融机构、保险、在华外资金融机构等多主体并存的格局。但这一阶段银行业仍然是实体经济发展的主要支撑，截止2004年，我国国有银行资产在整个银行业金融机构资产总额中的占比仍高达55.45%。

　　第三阶段为2004年至今，2004年《国务院关于投资体制改革的决定》的颁布标志着计划经济时代的投资审批制落下帷幕，企业成为投资主体，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指明了证券市场的发展方向，同年我国银行业开始实施股份制改革，这些都为我国深化金融改革和金融开放奠定了基础，其起点和目标、原则和导向，都是为了更好地为实体经济服务。近年来，金融机构、金融市场、金融产品和金融服务不断丰富，金融业更是实现了高速发展。但我们仍应意识到，一方面，由于我国资本市场起步较晚，发展尚不成熟，加之应对金融风险的能力仍显欠缺，因此依然存在着行政干预的影子；另一方面，与发达国家相比，我国资本市场存在证券化比例较低、股票和债券市场结构失衡、市场运行效率较低以及风险较高、上市公司治理的专业化程度不足、投资者结构分布不合理等问题。因此，现阶段我国金融服务实体经济在本质上表现为，借助资本市场资源整合与配置的功能，实现产业结构调整，挖掘经济增长新动能，进而实现振兴实体经济的目标。

　　02

　　资本市场调整产业结构的现状与矛盾

　　随着市场化程度的不断提升，资本市场逐渐成为社会资本集聚、经济资源配置的主要平台，但计划经济时代利用行政手段配置资源的政策惯性依旧存在，国有企业在现行的以银行为主导的资本市场中更容易受到社会资金的青睐，加之过去的土地政策、财政政策和产业政策都对传统制造业形成了“保护伞”，出现国有企业效率低下、低端制造业产能严重过剩，僵尸企业频现等产业结构问题，资本市场调整产业结构仍面临较大困难，集中体现在以下三个方面：

　　第一，金融业存在严重的结构失衡，直接融资比例虽然有所提高，但与发达国家相比仍处于较低位置，使得企业融资成本居高不下。从我国社会融资规模与直接融资比例看，两者都有所提升。社会融资规模由2002年的2.01万亿元增长至2016年的17.8万亿元，直接融资比例（主要包括企业债券净融资和非金融企业境内股票融资）由2002年的4.95%提高至2016年的23.82%，但这一比例的上升，主要来源于企业债券融资额的大幅上升，增长贡献率高达81.15%，而股票市场的融资额相对较低，贡献率仅为18.85%。对比我国与美国发达的资本市场发现，我国与美国居民及非营利性机构股票和证券投资基金占总金融资产比重差距较大，美国自2004年之后平均达到44%，而我国该比重平均仅有11%，仅为美国的四分之一。资本集聚和资本增值是资本形成的两个主要环节，其能力的高低决定了资本市场发展水平，并直接影响产业结构调整的效率。我国直接融资在规模和资产增值能力方面都与发达国家存在较大差距，使资本市场不但不能为实体经济提供“资金活力”，反而抑制了产业结构调整的步伐。

　　第二，储蓄向投资转化的渠道单一，阻碍了资金向实体企业流动，证券化程度不高引起的“资产荒”，使我国长期处于“高储蓄率，低投资率”的境地。尽管近年来资本市场得到了较快发展，但间接融资仍然占据了较大份额，其中仅仅五家国有银行的存款余额占金融机构存款总额比重就达到了43.79%，储蓄向投资转化实际上仍由国有商业银行主导。自2000年以来，我国上市公司总市值占GDP比重平均仅为50%，同期我国城乡居民人民币储蓄存款年底余额占GDP比重平均高达72.02%，而美国上市公司总市值占GDP比重则高达125%，无论是与我国储蓄率相比，还是与美国同期投资率相比，我国的投资比率都严重偏低。资产价格和银行利率的居高不下，是形成这一问题的主要原因：一方面，我国2000年以来的存款利率平均达到2.19%，而同期的美国、日本等发达国家的存款利率则长期低于0.5%，最低时甚至出现实际利率为负的情况；另一方面，截至2016年我国一年期贷款利率为4.35%，而美国的一年期贷款利率仅为3.51%。银行作为储蓄向投资转化的主要渠道，存款利率偏高使得居民对商品和服务的有效需求难以得到释放，贷款利率偏高则提高了企业的融资成本，无论从供给侧还是需求侧都抑制了实体经济的发展。

　　第三，受到资本形成方式和资本配置效率的制约，社会资源错配现象严重，结构性不平衡是当前产业发展的主要特征。主要表现为：（1）第二产业中，以钢铁、水泥、电解铝等产业为主的低端制造业出现严重的产能过剩，与此同时高端制造业、高新技术产业等则出现供给不足的情况；第三产业中，由于我国低端服务业占比过高，人口和资源在由第二产业向第三产业转移的过程中，平均劳动生产率水平下降（李扬, 张平，2016），使得产业创新能力难以激发。（2）对国有经济的依赖与对银行的依赖形成恶性循环，国有企业因其背后无形的政府担保，为其获得银行贷款提供了便利，而与国有企业结盟也壮大了银行的资产实力，这无疑阻碍了作为GDP主要贡献者的民营经济的发展。（3）通过资本市场募集的资金，虽然从实体经济中而来，却不能回到实体经济中去，2016年统计数据显示，我国来源于非金融企业部门的资金为14.29万亿元，而运用于非金融企业部门的资金仅为7.89万亿元，相比之下，来源于金融机构部门的资金为30.77万亿元，而运用于金融机构部门的资金则达到了31.66万亿元。金融部门和非金融部门之间的不平衡，造成了经济的“脱实向虚”。

　　我国资本市场发展与产业结构调整之间存在的上述问题与矛盾，导致了实体经济与虚拟经济的失衡，是金融无法有效服务实体经济的根本原因。

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　　以资本市场发展带动产业结构调整，实现实体经济振兴

　　以资本市场发展带动产业结构调整，一方面，强调了资本对于产业结构调整的重要作用，指出了利用资本市场募集资金的重要性，资本市场与传统方式相结合、相补充的资本形成方式已经成为了新时代促进产业结构调整的新动力；另一方面，产业结构调整意味着实体经济需要通过“去产能、去库存、降成本、补短板”不断优化资源配置以提升国际竞争力，资本市场的完善为资金有效募集并迅速投入实体经济提供了有力保障，通过“去杠杆”降低社会经济的泡沫化风险，两者相辅相成，在平衡实体经济与虚拟经济的同时可以促进实体经济持续健康发展。具体的政策措施，可以从以下四个方面入手：

　　第一，拓宽储蓄向投资转化的渠道，以证券化手段提升直接融资比例。截止到2016年，我国所有中小企业当中，超过90%的企业仍然依赖间接融资生存，仅有不到10%的企业通过直接融资方式筹集资金，中小企业生存和发展在宏观经济形势不乐观的情况下更为艰难，因此以证券化手段提升直接融资比例，能够有效缓解企业融资难问题，为中小企业发展注入活力。同时，利用PE、VE等方式建立健全多层次资本市场，将更多中小企业纳入资本市场中，真正发挥多层次资本市场的资源配置功能，达到振兴实体经济的目的。

　　第二，通过完善资本市场进入退出机制，健全资本市场体系。一方面通过加快完善注册制相关法律法规，有效降低政府对金融市场准入的过度干预，从根本上杜绝寻租风险，真正发挥注册制引导资本市场健康发展的作用；另一方面，利用“新三板”制度的“宽进严出”，对资本市场退出机制进行探索性尝试，在解决审批监管问题的同时，更可以为健全资本市场体系奠定基础。

　　第三，深入推进投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键性作用。一方面通过进一步完善PPP等投融资模式，减少竞争性领域国有资本存量，增加国有资本（包括财政投资、政府债务和国有企业的资金）基础设施的投资能力，更好的发挥国有资本优势。另一方面针对经济效益较低、社会需求和发展空间较大的行业，可以采取政府补贴收益和证券化等方式，改善经济效益，优化投资的行业结构。

　　第四，抑制虚拟经济泡沫，防范金融市场风险，通过提供优质资产促使实体经济“脱虚向实”。资本市场是建立于实体经济之上的，没有强大的实体经济作为支撑，资本只能在资本市场内“空转”，造成虚拟经济泡沫，带来金融市场危机，因此抑制以房地产为主的资产价格泡沫化增长，转而通过金融创新提供优质资产，同时提高实体经济运行效率，让实体经济企业能够获取社会平均利润率，成为促进“脱虚向实”的良方。

　　参考文献：

　　李扬, 张平. 中国经济增长报告(2015-2016)[M]. 北京: 社会科学文献出版社，2016.