当前我国经济下行压力持续加大，发展中的深层次矛盾凸显。过去通过放松信贷激励投资从而保持经济稳定增长的旧常态办法，已经很难在实践中走得通。新常态下的“稳增长”、彻底扭转经济增长的持续颓势，必须要有新的招数。

　　说得更明白一些，就是在过去的二十年内，中国房地产行业的发展功能已经被透支，房地产泡沫成为危及国家经济安全的主要因素之一；而且，以银行为主导的间接融资方式，也发展到了极致，表现为中国企业的负债率接近世界之最，无法再大幅度地“加杠杆”。

　　本文认为，十三五计划期间，国家决策层面需要根据现代市场经济的特点和功能，通过振兴和完善多层次资本市场来重塑中国经济发展的动力结构。这是破解中国经济下行压力、提质增效等难题的标本兼治之策。未来10-20年，中国必将正常地进入“印证券促增长”的时代。通过依法治国，严格遵守和执行证券法，推进IPO注册制改革，降低企业上市和债券融资的门槛，让企业通过直接融资方式获得创新发展资金，从而引爆“大众创业、万众创新”，最终扭转中国人把房地产作为投资标的旧常态，改变中国家庭资产配置方式和配置结构，从而改变中国经济增长动力结构，成为未来必然出现和选择的大趋势。

　　壹

　　经济持续下行的压力来自于实体经济不实、虚拟经济太虚

　　众所周知，当前中国经济运行中存在着五方面的问题：增长失速，产能过剩，债务高筑，房价过高，货币泛滥。造成这些问题的根本原因，不在于增长动力失能，而在于经济结构失衡。经济结构失衡不是产业结构失衡，也不是空间结构失衡，更不是所有制结构和企业规模结构失衡，而是实体经济和虚拟经济之间发展的严重失衡，即“实体经济不实，虚拟经济太虚”。

　　“实体经济不实”，一是指现在很多企业不愿做实业或者比较浮躁，更愿意进入泡沫经济领域获取短期高利润；二是指一方面制造业产能严重过剩，但是另一方面，国内很多机器设备和原材料却要依靠大量的进口来满足；三是指产业创新能力差，许多所谓的战略性新兴产业实际上顶着高新技术产业的“帽子”，却做的是传统产业的活。四是指产业生产率低、附加值低，因为无法抵消不断上涨的生产要素成本的压力，很多实体企业处于亏损、倒闭的状态。

　　“虚拟经济太虚”，主要表现在“四个高”：一是利率高。且不说影子银行、理财产品动辄两位数的利率水平，即使是对大型企业的贷款，利率也高达8-10%，中型企业10-12%，小微企业15%甚至更高。由于不断上升的利率水平已经脱离了实体经济可以承受的极限，因此一方面实体企业根本贷不到款，或无贷款意愿，另一方面商业银行也不敢把款贷给实体企业。二是汇率高。前些时期人民币汇率的持续大幅度攀升，直接导致出口企业的大面积亏损倒闭。三是资产价格高。以房地产为主体的资产价格连续翻番，像一个无底的黑洞强力地吸收了社会的主要资源，不断地拉高M2水平和利率水平，不仅抑制了民众消费和扩大内需战略实施，而且是制造企业陷入困境的主要原因之一。四是债务率高。我国企业和地方政府目前的负债“堰塞湖”，严重性不是体现在债务规模和水平，而是表现在债务结构上，即我国地方政府主要是对商业银行负债，负债的资产构成中很多是回报率倒挂的公共基础设施项目，负债的抵押物主要是价格虚高的土地资产，因此这种负债结构极有可能诱发局部金融危机。

　　当前我国经济运行中存在的风险因素，无一不与实体经济与虚拟经济之间严重失衡现象有密切的联系，有些还是其直接的结果。例如，尽管我国迅速增长的M2已达120多万亿，M2/GDP的比例也雄冠全球，但是却对应着空前的流动性不足和通货紧缩趋势，利率高到让实体经济企业在刀尖上跳舞的水平，而且短期内见不到有改善的趋势。人民银行发出来的钱都去哪儿了？因为虚拟经济过于泡沫化，货币资金现在更多地被用于产能过剩的僵尸企业、延续地方政府投融资平台的债务、影子银行经营、推高房地产价格以及支付上涨的高昂利率。超发的货币不仅没有形成对商品和服务的有效需求，也没有用于真实的财富创造。这就是CPI并没有走高，但经济不断地减速下行的原因。

　　近些年来越演越烈的虚实经济之间的恶化现象，必然导致我国经济面临持续下行的压力。[1]这种资源错配的结果，一是引诱实体企业放弃继续从事实体经济活动，转而“一窝蜂”地去从事金融、房地产等虚拟经济业态。二是无论政府怎么进行宏观调控，资金就是进不了实体经济。实体领域的产能过剩和投资风险，也迫使避险资金始终只能在虚拟经济领域中“空转”。三是实体企业因为微利或严重亏损，不仅无力进行创新，而且更有可能是被迫放弃实业，或破产倒闭。

　　贰

　　实体经济与虚拟经济的矛盾来自于“资产短缺”

　　我国实体经济发展“不实”、虚拟经济发展“太虚”的现象，根本的原因不是我国的金融业发展过度了，而是我国长期存在着美国MIT经济学教授卡巴列罗（Caballero）所说的“资产短缺”现象。[2]基本含义就是就，在新兴市场经济国家，其资本的实物产出能力很强，但其金融资产的创造能力却严重不足。这一方面表现为产能过剩，商品价格不断走低；另一方面，又表现为优质金融资产的长期供给短缺，即金融市场不够发达，金融工具和金融产品稀少，投资者投资渠道单一，结果有限的优质金融资产被过多的货币所追逐，形成资产泡沫。

　　研究发现，中国从上个世纪九十年代中后期，实际上就已经由“商品短缺”阶段，开始进入到“资产短缺”阶段。[3]进入新世纪之后，我国进入了全面的资产短缺状态，由此对中国经济运行和发展的消极影响，具体表现为：

　　第一，优质金融资产的长期短缺，一方面表现为资本市场总体上交易低迷，上市公司股价严重低估，从而股市基本丧失融资功能；另一方面，优质金融资产的短缺，又驱使大量的资金进入房地产领域，把其作为投资和投机的最好标的。在这种情况下，漫漫的资本市场熊市，长期伴随着炒翻了天的房地产市场。房地产泡沫对国民经济安全提出了严峻的挑战。我们只有让资本市场大发展，让更多的优质企业进入资本市场，提供更多的优质金融资产，才能吸收投资进入资本市场，才能挤压资产泡沫，尤其是房地产泡沫。

　　第二，优质金融资产的长期短缺，直接导致我国长期累积的结构矛盾无法通过市场机制正常解决，尤其表现为产能过剩行业不能进行市场化调整。原因是资本市场的长期低迷，无法支持发动以收购兼并为主要特征的结构调整进程。西方国家的工业化进程迄今为止，已经至少出现过六次以上较大规模的收购兼并浪潮，它是产业结构偏差的清除机制。而我国工业化到现在已经进入了中后期，却没有出现过一次像样的兼并收购高潮，故投资活动所累积的误差越来越大，产业结构失衡将成为干扰发展方式转型的主要力量。

　　第三，优质金融资产的长期短缺，直接导致我国严重缺乏稳定的长期资金。我国基础设施领域的长期投资一直主要依靠政府投融资平台，主要依靠商业银行的短期贷款长期化使用，主要依靠土地资产作为抵押。这使得很多长期投资项目负债率过高。现在商业银行中长期贷款占比接近60%，这在任何国家都是一个已经很危险的信号，蕴藏了巨大的风险。其实中国并不短缺资本，但我们不缺的是短期资金，非常缺乏稳定的长期资金。推进新型城镇化战略，也需要大量长期稳定的建设资金，尤其是股权性资金。因此，未来改革中增加长期投资资金的供应，特别是增加股权性资金供应，就应该成为一个重要的政策取向和战略议题。

　　第四，优质金融资产的长期短缺，直接导致我国货币超发的压力。因为优质金融资产的短缺，我国存量资产无法盘活，增量资产也无法优化，导致经济体系存在着一方面不断吸收新增资源和流动性，另一方面又不断地沉淀资源和货币的现象。这一矛盾长期得不到有效解决，累积到一定程度，就表现为实体经济与虚拟经济之间的严重非均衡，从而有可能首先引发商业银行支付危机并引起严重的经济危机。

　　除此之外，优质金融资产的长期短缺，还具有一系列难以全面估计和评论的负面效应。例如，因为资本市场和债券市场长期处于萎缩状态，不仅无法使绝大多数民众无法享受到中国经济超高速发展的所带来的财产收入增加的利益，而且使对国有企业的改革、非国有企业的进入无法公证、公开和公平地进行，由此还直接导致国企改制中的一系列贪污腐败。[4]