这几天刷屏的财经新闻，应该首数国企债转股试点。据《财新》援引一位国开行高层称，中国首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产，债转股的对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款。对此新闻，有人开玩笑说，这应验了一个说被人拉下水或者套牢的段子：“泡妞泡成老公，炒房炒成房东，放贷放成股东”。 

　　  在实施供给侧结构改革的关键时刻，17年前朱镕基时代用过的这个大招重现江湖、隆重祭出，究竟意味着什么？现在社会上对本次债转股问题的理解各异，意见分歧也很大。大声叫好者有之，如马光远在其微博的文章“中国为何祭出朱镕基时代大招”，认为事实证明，债转股是一招真正的高手才能下出的大棋局，它让中国的国企活了，让中国的银行活了，让中国的大棋局一下子全部摆脱困境。现在中国重新启动“债转股”，从防范宏观和系统风险而言，这是正确的一步。如果听任债务和信贷崩盘，结局肯定会更加糟糕。 

　　  坚决反对者的理由也很充分，而且这类声音偏多。如笔名为“ted”的文章“大面积推行债转股极可能是银行的噩梦”以及“一万亿乾坤大挪移，可能是中国经济的危险炸弹”(见微信号“港股那点事，hkstocks），全面地论证了债转股触犯了几乎它所涉及的所有的经济、金融和法律的底线。 

　　  我们不妨把正反两种观点放在讨论的平台上认真分析之。而选择讨论的最佳方法，是找出各种观点背后的推理假设，并分析其适用范围和条件。 

　　  1、违法假设。反对者认为，我国1995年颁布的《商业银行法》第43条明文规定，“商业银行在境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”显然，这一规定界定了商业银行分业经营的运作模式。混业经营是当今世界潮流，在信息技术支撑下，混业经营的风险也是完全可控的。因此“国家另有规定的除外”这一法律预留的豁免条例，给我国实施债转股、甚至启动混业经营留下了很大的操作空间，完全可以在不违法的前提下实施之。 

　　  2、资本性质假设。反对者论证到，银行借款是债权，它与股权的性质是完全不同的：银行提供借款，其预期是按时收到事先约定的收益率以及预期内的流动性；而股权投资的风险和不确定性要大得多，投资者的收益率和获得收益的时间都是很难预知的。其实，银行资本的这种性质，界定了银行和投行的不同。但是，我们应该看到，只有在银行分业经营模式下，这种区分才有管理意义。如果未来法律法规允许银行实施混业经营机制，则在投资比例限制的范围内，银行可以灵活地在这两个方向上同时配置不同性质的资金。 

　　  3、资金期限错配假设。认为债转股会触动“发生系统性金融风险的底线”。因为，银行经营的风险之一，就是短借长贷带来的期限错配。现在将贷款转换为股权，会拖延银行回笼资金的时间，增加银行的流动性风险。其实，期限错配是中国银行业资金使用中长期存在的问题，债转股不过是把这个问题从隐性化转为显性化。由于我国货币市场发达、但是资本市场长期落后，企业使用外部资金主要靠商业银行，而从资本市场募集长期资本困难重重。这是中国企业负债重、财务支出比例高的根本原因。显然，面对现实中的企业困难，如果我们从书本出发，认为这个不行、那个也不符合某个原理，其实不仅无助于实际经济问题的解决，而且会拖延问题解决的时间和机会。当然，反对的意见也给我们提示了风险，一是我们不能随意造成新的短贷长投的配置风险；二是要严格控制银行贷款成为股权投资的比例；三是要尽量选择好的、安全度高的投资项目。在中国政府债转股的语境下，“债转股的对象，要聚焦为那些有潜在价值、出现暂时困难的企业”。如果真的能够投入到这些项目中去，当然我们并不用担心有多少风险。 

　　  4、“逆向淘汰”的假设。在中国国有企业的制度机制背景下，努力开拓经营的企业尤其是民营企业承担较高的资金成本支出，以及较重的税负，而那些不思进取、懒惰经营的企业却可以在付不起利息支出、还不起贷款本金的情况下，由政府帮其实施“债转股”，这就颠覆了经济竞争的“优胜劣汰”规则，是逆向淘汰，是“奖懒罚勤”。长期以往也在再而三，整个经济体系的游戏规则都有可能颠覆。这一假设成立的前提是：债转股给的不是那些“有潜在价值、出现暂时困难的企业”，而是甄别机制出了问题，给了那些不思进取、懒惰经营的企业。 

　　5、道德底线假设。债转股的安排，对于欠债的企业来说，当然可以优化资产负债结构、拓宽潜在的发展空间，无疑是天大的利好。但是其内在的道德风险是：它可能鼓励企业在经济形势好的时候大举借债，给银行固定收益，给自己留下主要的剩余收益；一旦经济形势逆转或者企业经营不善，就要求把债权转为股权，把损失转嫁到银行头上。这样，就会出现变相的“损失有人分担，收益却上不封顶”的恶劣经营环境。这个假设合理，而且问题成立。 

　　  有鉴于以上的分析，问债转股现在要不要搞，似乎不是一个从实际出发的好问题。在现实的决策者看来，当今经济增长速度高位下行，去产能、去杠杆、降成本任务十分艰巨，在这种环境下，不能让实体企业轻装上阵，不解决它们的实际困难，不仅银行的债权根本不可能收回，而且还会由此引发直接的、规模巨大的、系统的金融和经济风险。孰轻孰重，个中分量只要你不是从本本出发，不发那种书生议论，应该都是能看清楚的。于是看问题的方法转向了我们要问的问题：我们究竟应该如何做，才能从改革三十多年来的不断地“拯救国有企业”中，汲取重要的经验教训？应该怎样做好这项工作，来保证供给侧结构改革顺利推进？这样一思考，还真能发现许多更加重要的现实问题。为此我总结如下几点： 

　　   1. 为什么本次债转股的对象是以国企为主，为什么不救非国企，是不需要救吗？其实，宣布债转股对象以国企为主，已经暗含的意义就是：在政策取向上，对国企与民企始终还是有亲疏之分，即政府对民企很少存在父爱主义。民企并非不存在陷入困境的企业，而是民企的体制机制灵活，遇到宏观经济形势不好、市场发生调整，往往自身能够自动出清，这也是民企具有强大竞争力的原因所在。相反，改革开放以来，中国的很多国有企业，在宏观上已经被政府救过三次（分别是用股票上市拯救、朱镕基时期的债转股拯救以及本次拯救），有些活过来一阵子后，不久又陷入僵尸困境。这充分说明，在竞争性领域中，非国企的营运效率要求远远大于国企，竞争性领域中的国企是资源消耗的无底洞，不仅救不活，而是会成为阻碍我国发展方式转变、影响产业转型升级的主要因素。 

　　  2、要通过债转股被救助的国企，其有没有潜在价值，怎么判断，谁来判断？依我看，绝大多数竞争性领域中的国有企业，尤其是僵尸型态的国有企业，对社会财富创造这个根本性的企业宗旨来说，都没有一丝一毫的存在价值。“让僵尸尽早入土为安”，是今年初中央权威人士答人民日报记者问时用到的生动语言。因此，判断谁该用人民的血汗钱来救助，标准只能来自社会主义政治经济学，答案只有一个：是否有利于发展我国社会主义初级阶段的生产力。谁该来做出这个判断？毫无疑问，也只能是政府搭桥，来充分发挥市场的决定性作用。