2008年全球金融危机以来，全球经济不确定性冲击明显增加，各国经济出现了不同程度下降。近年来，我国财政政策和货币政策的有效搭配协调使得中国经济韧性不断增强，抵御不确定性风险和冲击的能力明显上升。因此，在全球经济普遍增长率较低的情况下，中国经济增长仍独树一帜。

为了对冲新冠肺炎疫情的不利影响，避免经济大幅下滑，各国政府纷纷实施积极的财政政策和宽松的货币政策这一组合来进行逆周期调节。但在各国赤字率和债务规模高企的背景下，进一步增加政府发债规模是否还有空间？风险究竟有多大？这成为学术界和政策当局普遍关心的问题。党的十九届五中全会明确提出，“健全政府债务管理制度”，构建可持续的政府债务体系成为健全政府债务管理制度的重要内容。

研判政府债务的标准及结果

用来判断政府债务空间，同时也是分析债务风险的标准基本有四类。

第一，国债负担率（债务余额/GDP）不超过60%。这是欧盟制定的债务标准，世界各国均将其作为债务规模的国际警戒线，是目前最常用的标准。

第二，债务率（债务余额/综合财力）标准，国际通行的警戒线水平是100%—120%。这也是目前判断债务规模的常用警戒线之一。然而在实际经济发展过程中，各国采取的具体警戒线标准存在较大差异。

第三，对外债务规模的警戒线。根据《2019年中国国际收支报告》，一国外债负债率、债务率、偿债率、短期外债与外汇储备对应的国际公认安全线为20%、100%、20%、100%。

第四，学者们估算的债务空间或政府债务的门限值，往往是从某一视角出发估算的最优债务规模。如从经济增长角度估算最优债务率，超过这一比率，债务增加将对经济增长产生负向影响。这与本文所指的债务空间含义有所差异。本文中的债务空间，是指一国债务面临违约或发生危机的债务上限。

在地方政府债务空间标准界定的基础上，我国政府债务的具体水平表现如下。

第一，债务负担率。笔者研究发现，我国政府债务在2009年达到较高水平。根据财政部网站数据统计，我国近几年的债务负担率大致为：2018年为36.27%，2017年为36.04%，2016年为36.61%，2015年为39.4%，近五年平均债务负担率为37%左右。如果加上地方政府或有债务，即政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务，按照2013年6月审计署匡算的平均代偿率20%估算，则每年全国政府债务负担率约上升2—3个百分点，如2015年全国政府债务负担率上升到41.5%左右，其余年份则更低，而债务负担率的国际警戒线为60%。根据CEIC数据库数据统计，2019年日本政府债务负担率为200.5%，美国为108.3%，法国为98.10%，德国为59.8%，巴西为75.80%。

第二，债务率。2018年我国地方政府债务余额达到18.39万亿元，地方政府债务率为76.6%；2019年底，地方政府债务达到21.31万亿，债务率为82.9%。

第三，对外债务规模。国家外汇管理局发布的《2019年中国国际收支报告》显示，截至2019年末，我国全口径外债余额为20573亿美元（不包括中国香港、中国澳门和中国台湾的对外负债），较2018年末增长745亿美元，增幅为3.8%。我国外债负债率、债务率、偿债率、短期外债与外汇储备的比例，分别为14%、78%、6.7%、39%，均在相对应的国际公认安全线以内。

“财政疲劳”视角下的债务上限

“财政疲劳”最早由Ostry提出。基础财政盈余率是随着政府债务负担率的变化而变化的，其变化的一般规律是前期基础财政盈余率对政府债务负担率都是正向反馈，随着债务负担率的增大，最后出现负向反馈，此时政府对债务负担率的增大不能进行有效调整，财政进入疲劳阶段。Ostry将后期基础财政盈余率随着政府债务负担率的增大而减小的现象称为“财政疲劳”。与分析债务可持续性思路不同，“财政疲劳”从一国实际财政调整能力和最大债务承受上限出发，合理解释了危机中政府债务可持续状态的突变过程。

受限于政治、经济和社会等因素的约束，政府调整财政盈余的能力是有界限的，超过这个界限会出现“财政疲劳”，导致债务可持续状况的恶化。由于“财政疲劳”下的债务空间需要进行烦琐估计，故该标准并未引起学界的重视。

笔者借鉴Ghosh等模型，借助中央和地方政府在内的全国政府债务、一年期存款基准利率、一年期贷款基准利率、中央政府债务和地方政府债务占债务总额的比重等数据测算，并在此基础上，用2000—2018年政府债务利率与经济增长率的均值差、产出缺口均值、政府债务利率均值等指标估算，得到“财政疲劳”视角下我国政府债务上限为69%。现实中，近年来我国平均政府债务负担率近40%，低于“财政疲劳”视角下估算的债务上限。同时，借助我国财政反应函数扰动项方差等估计结果，计算了当前政府债务违约概率基本为零，债务处于可持续状态。

关注政府债务的可持续

第一，差异性制定适用于本国的债务警戒线指标。在欧洲债务危机期间，部分发生危机的国家债务负担率远低于国际警戒线，而部分国家的债务负担率远远超过国际警戒线，但这些国家并未发生债务危机，说明不同国家的政府债务承受能力是有差异的，世界各国之间没有统一适用的债务警戒线指标。债务规模的国际警戒线是动态的、相对的，各国在借助发债筹集政府收入时，应根据所处的经济环境、经济发展阶段和收入用途等进行综合判断，不必过于严格受限于国际警戒线标准。政府债务规模会影响微观主体的预期及其经济行为，应当重点关注政府债务的可持续问题。

第二，国债的发行要注重增加发行量，同时不断完善国债期限结构。增加国债发行量一方面有利于筹集财政资金，实现财政动态平衡；另一方面，由于国债的特殊属性，还可以为金融市场创造安全资产，以及为货币政策实施宏观调控创造可持续的基础货币发行机制。完善国债期限结构对于提升国债短期利率向中长期利率的传导效率，有效提升财政与货币政策的搭配效果，共同应对经济的不确定性具有重要意义。

第三，虽然我国现阶段的整体债务是可持续的，且政府债务存在一定的增长空间，但仍要时刻警惕和防控风险。首先，近年来，经济社会发展的不确定因素明显增多，伴随着宏观政策工具的日益丰富，需要重点关注政策干预路径及其影响。其次，整体来看，政府债务风险基本可控，但如果将中央政府与地方政府分开来看，我国整体债务的可持续并不能代表各地方政府的债务也具有可持续性。考虑到我国部分省份的债务率指标略高于全国平均水平，应当对地方政府债务风险予以密切关注。最后，当前形势下，在发挥积极财政政策服务实体经济功能的同时，也应关注财政政策对于金融市场的货币化效应，尤其需要关注财政资金的流向和地方政府债务规模扩大可能带来的风险。

（本文系国家社科基金重大项目“新常态下完善我国宏观调控目标体系与宏观调控政策机制研究”（15ZDA009）阶段性成果）

（作者单位：中央财经大学国际经济与贸易学院）