为应对金融危机的负面影响，以美国为首的多个国家实施了量化宽松货币政策。我国政府也多次调低银行存贷款利率，以期促进经济增长。21世纪以来，我国广义货币供应量（M2）增长了10倍，2016年底达到155.01万亿元；2009年，我国M2余额首次超过美国，当前大概是美国的1.8倍。然而，低利率宽松的货币政策所产生的效果有限。这与货币政策目标和货币资金的去向有关。因此，如何合理引导货币资金流向，是中国经济保持较快增长、稳定通货膨胀以及维护社会稳定需要思考的重要问题。

　　货币政策效果取决于政策目标和货币去向

　　有学者认为，我国货币政策已落入流动性陷阱，原因是货币供应量（M1）增速持续提高，但同期经济增速却没有明显回升。所谓流动性陷阱是指在凯恩斯IS—LM模型框架下，货币供应量增加，但利率却保持不变，从而使得利率对投资影响的传导渠道断裂，其对产出的影响变得不明显。另有学者甚至认为，中国如果不深化改革，货币政策陷入的恐怕不只是流动性陷阱，更是改革陷阱。通过设计一种新的模型系统和实证方法研究发现，中国既没有掉入改革陷阱，也未落入流动性陷阱，但我国货币政策锚定通胀目标明显。

　　首先，目前中国经济改革进入阵痛期的调整阶段，但改革效果向好。随着中国经济体量的提升，经济增速换挡在情理之中。利用时变总需求方程的估计结果表明，通货膨胀对产出缺口影响的时变参数急速提升，并且于2014年起转为正值。更重要的是，短期名义利率对产出缺口影响的时变参数急速下滑，并且长期为负数。由此可见，目前我国产出缺口方程已经落入符合宏观经济运行的规律区间。这进一步说明，我国宏观经济经过一段时期的调整，在减少对大规模财政刺激依赖的背景下，宏观经济运行向健康和可持续的方向转变。

　　其次，我国货币政策锚定通胀目标明显。泰勒规则是一国货币政策根据实际经验而确定的一种短期利率调整规则，即保持实际短期利率稳定和中性政策立场的前提下，当产出缺口为正（负）和通胀率超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义短期利率。估计结果表明，货币政策盯住通胀的时变参数呈增强态势，表明央行货币政策有治理通胀偏好，特别是2008年起重回较强的盯住通胀目标锚阶段；而盯住产出缺口参数却从1999年以来呈下降态势，并一度进入负值区间，2015年该数值为0.295，依然显著小于1。可见，中国并未落入流动性陷阱，货币政策对产出影响相对有限是其治理通胀的偏好所致。

　　金融对实体经济的支持力度在加大

　　2016年以来，我国住房贷款增速出现抬头趋势。2013—2015年，住房贷款增速相对稳定在18%上下。但2016年6月末，个人购房贷款余额16.55万亿元，同比增长30.9%；上半年增加2.36万亿元，逼近2015年全年。与2015年上半年相比，除西部地区外，2016年上半年商品房销售面积增速远远落后于销售额增速。测算结果显示，销售额的14%是由于房价上涨所致；东部地区的这一比例更是高达近19%。这说明货币资金又流入房地产领域。进一步细分发现，多数住房贷款是个人购房贷款，而非企业贷款购房或者房地产开发贷款，所以，推动房价上涨的力量可能后劲不足。此轮房价上涨回收了市场上过度的流动性，但由于货币资金没有流入实体经济，其政策效果自然大打折扣。

　　特别是2016年7月，中国经济面临的一个问题是M1增长迅猛，但经济增长乏力，即所谓流动性陷阱以及M1和M2的增速剪刀差问题。其中，2016年7月份M1同比增速为25.4%，M2同比增速为10.2%，相差15.2%。M1和M2增速的剪刀差表明，企业活期存款多了。导致企业活期存款增加的原因有多个方面，包括经济增长乏力、投资者观望，以及被提及较多的国内缺乏投资渠道等。我国民间固定资产投资增速从2014年1月的21%下滑至2016年6月的7.2%。经济增长的不确定性和投资意愿下滑等，是造成民间投资快速下降的重要原因；中央项目投资锐减也是导致民间投资下降的原因。中央和民间固定资产投资下滑、企业活期存款增加，势必导致M1和M2增速出现剪刀差，而这进一步削弱了宽松货币政策对经济增长的促进效应。

　　但自2017年起，货币资金对实体经济的支持力度不断加大。从贷款资金流向期限结构看，短期贷款增速下降趋势有所减弱，中长期贷款增速明显加快。据《2017年上半年金融机构贷款投向统计报告》，2017年6月末，非金融企业及机关团体短期贷款及票据融资余额33.07万亿元，同比下降0.3%；中长期贷款余额43.82 万亿元，同比增长15.1%，增速比上季末高2.4个百分点。中长期贷款一般被视为企业规模扩大再生产的先行指标，其增速加快表明，与2016年相比，中国宏观经济出现复苏迹象。从资金流向群体看，房地产贷款增速下滑显著，而企业机关团体的新增贷款增速加快。2017年6 月末，非金融企业及机关团体固定资产贷款余额33.54 万亿元，同比增长10.7%，增速比上季末高2.4个百分点；经营性贷款余额35.17 万亿元，同比增长9.9%，增速比上季末高2.4个百分点；房地产贷款余额29.72 万亿元，同比增长24.2%，增速比上季末低1.9 个百分点。其中，个人住房贷款余额20.1 万亿元，同比增长30.8%，增速比上季末低4.9 个百分点。可见，近期银行贷款利率普遍上调，房贷需求受到压制。同时，随着全国范围内房价限购等监管力度加大，未来新增住房贷款或将进一步下滑。货币资金流向的“一降一升”表明，我国金融对实体经济的支持力度正在不断加大，经济金融改革初见成效。

　　合理引导货币资金流向

　　积极稳妥推进去杠杆、确保货币资金流入实体经济，而非虚拟金融系统特别是房地产行业，是改善货币政策效果的重要举措。结合当前产业转型的大背景，通过适当的方式引导货币资金流向优秀项目或高附加值产业，不仅有助于促使货币资金流向实体经济，而且能够为货币资金谋求相应的报酬溢价，并进一步推动产业转型升级。

　　具体来看，在货币政策目标选择上，应对其治理通胀的偏好进行适度矫正，使其在盯住通胀和盯住产出缺口两个方面取得更好的平衡。在政策操作上，可通过三种方式引导货币资金流向实体经济：其一，调整信贷结构，有倾向性地提高新兴产业和高附加值产业的贷款支持力度，特别是对于企业中长期贷款可适当调低贷款利率。其二，可通过定向降准等方式引导货币资金流向支持产业转型升级的中小微企业。其三，支持优质企业资产重组或改制上市，引导设立新型产业基金，为社会零散资金向优秀项目和优势产业集聚构筑接洽平台。

　　综上，合理引导货币资金流向，不仅有助于改善货币政策成效，也是事关我国产业结构转型升级和促进金融“脱虚向实”、扶持实体经济发展的重要举措。

　　（本文系国家自然科学基金项目“不同基础条件下资本账户开放的金融风险及管理研究”（71303081）和教育部人文社会科学规划项目“资本配置效率、产业结构转型与经济增长关系研究：微观基础与动态演进”（17YJA790009）阶段性成果）

　　（作者单位：暨南大学经济学院；华南师范大学经济与管理学院）