防范重大金融风险是三大攻坚战之首，去杠杆是供给侧结构性改革五条主线之一。今年以来，金融监管政策的收紧导致的金融市场的大幅波动，引发了去杠杆路径之争。近期，央行研究局徐忠局长提出，无论是政府本身的隐性债务，还是高杠杆的国有企业，以及以房贷为主体的居民杠杆率上升较快，财税体制的缺陷是重要原因；财政政策要发挥去杠杆进程中结构调整的核心功能。高善文首席提出财政去杠杆和金融去杠杆之分，认为中国的高杠杆表面上是金融问题，本质上是财政问题；严监管政策导致的金融收紧是在总量上走金融去杠杆路径，并不是当前合理选择，应回到2014年以来的财政去杠杆路径。

　　笔者认为，中国“去杠杆”的实质是解决无效投资问题，需要解决众多体制性的结构问题，但这个任务实属财政无法承受之重。

　　稻田里有大大小小的水坑

　　货币如水，经济如穗。

　　就像水稻抽穗灌浆离不开水，实体经济发展需要债务杠杆支撑，需要合理的货币政策相匹配。我们通常所说的中国高杠杆，指的是债务/GDP比重上升较快，已经处于高位。这是说：稻田里用水过多，灌水过快，而用水的成本越来越高。

　　有关中国高杠杆的典型事实是清楚的，国际比较而言，居民杠杆率以及政府的显性杠杆率并不高，国有企业的杠杆率过高、地方政府的融资冲动导致的各类隐性债务是主要矛盾，而一些民营企业实际上还处于融资困难的局面。以水稻生长来类比，中国的问题就在于，稻田里布满了大大小小的水坑，这些水坑里水稻长得不好甚至长不出水稻。我们可以观察到一些稻穗生长需要补水，但放水首先是灌满水坑，需要补水的稻穗却受益不多。由此导致总体上看，耗水过多但水稻产量不高。如果要抽水，损害最严重的恰是需要补水的正常稻穗。

　　财政无法承受之重

　　破解高杠杆、防范重大金融风险的治本之策，自是让稻田更为平整一些，消除大大小小的水坑。这就是论者所提及的解决结构问题。然而，这些结构问题的存在，归根结底是经济发展模式乃至治理模式问题，单纯的财税体制改革并不能有助于稻田平整。

　　国有企业的高杠杆，背后是国有企业的预算软约束导致的投资冲动，或者是为维持僵尸企业存续而致。国有企业的融资优势，一部分是市场因素决定的，一部分是政府的隐性担保。显然，国企的预算软约束是体制问题，需要依靠加快国有企业改革来解决。政府的隐性担保，来自于国有企业与政府之间的特殊关系，这也不能归咎于财税改革。

　　国有企业的高杠杆，一部分实质上是地方政府主导的融资平台被计入国有企业。但2015年实施的新《预算法》，已明确要求融资平台剥离为政府项目融资功能，只不过地方政府未严格执行这一要求。政府购买服务、PPP、政府投资基金等财政创新措施，近些年来也被变通为隐性举债。观察这些现象，其实质是地方政府的投资冲动冲击了正常的财政管理和预算管理，而非财税体制导致投资冲动。

　　一些论者提到，因为财税改革不到位，地方发展所需要的资金得不到满足，才出现地方政府各类变相融资行为。但这并非事实，国际比较而言，中国财政资金绝大部分是分配给地方使用。至于说财政资金是否够用，相对于地方政府无限的投资冲动自是不够。现实中观察，更为常见的是诸多基础设施建设脱离地方财力条件，过快、超标发展，这些政府投资活动的经济和社会效率都存在问题。

　　破解无效投资之困

　　杠杆支撑的投资活动效率不高，就像水坑里耗水却不长水稻，是“去杠杆”要解决的核心问题。在中国40年改革开放历程中，类似情况其实也有发生。如80年代末期和90年代初期的乡镇企业投资高潮，随着经济发展，逐步成为无效投资。今天的高杠杆，只不过是换种形式历史重演。与历史类似，当前的“去杠杆”，要处理好已经发生的无效投资等遗留问题，更为重要的是逐步从体制上扼住无效投资之根源。

　　一是加快国有企业改革，破解隐性担保和预算软约束。这包括界定好国有企业的功能定位，处理好国企与政府之间的关系，让国企回归正常市场主体。

　　二是优化预算管理制度，以透明化约束地方政府投资活动。如果地方政府债务支撑的投资活动社会效率较高，举债并非问题。因此，地方政府债务应与投资活动关联起来。可考虑建立债务与资本性支出预算制度，要求各级政府将所有政府债务和资本性支出综合起来，编制在一本预算中。债务与资本性支出预算是与四本预算并行的体系，应独立编制并公开透明，便于从整体上控制各级政府的资本性支出和对应政府债务的规模和结构，分析其必要性、效益和风险。

　　三是继续加快金融监管等领域的改革，提升金融体系支撑实体经济高效发展的能力。金融体系是最重要的市场资源配置部门，其核心能力是挑选出高效率的投资项目并予以资金支持。从过去的情况看，金融部门自身耗费的资源很多，如金融业增加值占GDP的比重已是发达国家的两倍，但其挑选优质投资的功能并没有显现出来。甚至可以说，稻田里大大小小的水坑的形成，金融体系难辞其咎。当前的强化金融监管，应围绕提升金融体系挑选优质投资项目能力这一根本目标。